【冲关笔记】私募股权第四章（二）

（一）创业投资估值法原理

创业投资估值法通过评估目标公司退出时的股权价值，再基于目标回报倍数或收益率，倒推出目标公司当前价值。

（二）创业投资估值法的步骤

1. 估计目标公司在股权投资基金退出时的股权价值

2. 计算当前股权价值

当前股权价值＝退出时的股权价值 ÷ 目标回报倍数＝退出时的股权价值 ÷（1 ＋目标收益率）n

3. 估计股权投资基金在退出时的要求持股比例

要求持股比例＝投资额 ÷ 当前股权价值

4. 估计股权稀释情况，计算投资时的持股比例

（一）清算的类型

清算大致分为破产清算和解散清算。

（二）清算价值法的主要方法

假设企业破产和公司解散时，将企业拆分为可出售的几个业务或资产包，并分别估算这些业务或资产包的变现价值，加总后作为企业估值的参考标准。一般采用清算价值法估值时，采用较低的折扣率。

（三）清算价值法评估的步骤

1. 进行市场调查， 收集与被评估资产或类似资产清算拍卖相关的价格资料。

2. 分析、验证价格资料的科学性和可靠性。

3. 逐项对比分析评估与参照物的差异及其程度，包括实物差异、市场条件、时间差异和区域差异等。

4. 根据差异程度及其他影响因素，估算被评估资产的价值，最后得出评估结果。

5. 根据市场调查计算出结果，对清算价格进行评估。

（四）企业估值方法的适用范围和包含方法

1. 相对估值法

（1）适用范围：创业投资基金和并购基金

（2）包含方法：

①市盈率倍数法

②企业价值 / 息税前利润倍数法

③企业价值 / 息税折旧摊销前利润倍数法

④市净率倍数法

⑤市销率倍数法

2. 折现现金流估值法

（1）适用范围：目标公司现金流稳定、未来可预测性较高的情形；

（2）包含方法：

①红利折现模型

②股权自由现金流折现模型

③企业自由现金流折现模型

3. 创业投资估值法

（1）适用范围：创业早期企业；

（2）包含方法：基于目标收益率，倒推当前价值。

4. 成本法

（1）适用范围：辅助；

（2）包含方法：账面价值法、重置成本法。

5. 清算价值法

（1）适用范围：杠杆收购和破产投资策略；

（2）包含方法：破产清算、解散清算。

（一）估值条款

估值条款直接影响着控制权及收益权。

投资前估值 + 新的投资额 = 投资后估值

估值条款通常同时会约定股权投资基金的投资方式。

1. 创业投资基金通常以可转换优先股、可转换债或者是普通股为投资工具，以目标公司增资方式进行投资。

2. 并购基金更多采用普通股工具， 以受让目标公司原有股权方式进行投资。实践中，可能存在同时使用多种投资方式的情况。

（二）估值调整条款

1. 估值调整机制

估值调整机制在股权投资基金中也常常被称为“估值调整协议” 或者“对赌条款”。

（1）触发条件

①目标公司的实际业绩未达到事先约定的业绩目标；

②发生特定事件（ 如公司未在约定时间前实现 IPO、原大股东失去控股地位、高管严重违反约定等）。

（2）对赌安排

在一定期限之后如果企业未能完成一定指标，投资者会获得一定补偿，以弥补其由于企业的实际价值降低所受的损失。

2. 估值调整补偿

估值调整机制触发后，由被投资企业创始股东或其他利益方按照协议约定的计算规则向股权投资基金以现金或股权方式提供补偿。

（1）现金补偿类：通过行使回售权实现。

（2）股份补偿类：通过股东间以较低的名义价格进行股份转让或调整优先股与普通股之间的转换系数来实现。

（一）随售权条款

1. 随售权定义

目标公司的其他股东欲对外出售股权时，股权投资基金有权以其持股比例为基础，以同等条件参与该出售交易。

随售权条款通常与第一拒绝权条款同时出现。

2. 锁定期

对创始人股东在目标公司的持股规定一定的锁定期，在锁定期届满之前通常不允许创始人股东在未经股权投资基金同意的情况下向其他第三方转让股权。

（二）反摊薄条款

1. 反摊薄条款的定义

（1）本质上是一种价格保护机制。

（2）适用于后轮融资为降价融资时，用于保护前轮投资者利益的条款。

2. 反摊薄条款的保护方式

（1）完全棘轮条款

最大限度地保护前轮投资者的条款。前轮投资者过去投入的资金所换取的股权全部按新的最低价格重新计算，增加的部分由创始股东无偿或以象征性的价格向前轮投资者转让。

（2）加权平均条款

A=B×（C ＋ D）/（C ＋ E）

其中，A 为前轮投资者经过反稀释补偿调整后的每股新价格；B 为前轮投资者在前轮融资时支付的每股价格；C 为新发行前公司的总股数；D 为如果没有降价融资，后轮投资者在后轮投入的全部投资价款原本能够购买的股权数量；E 为当前发生降价融资，后轮投资者在后轮投入的全部投资价款实际购买的股权数量。

（一）保护性条款

股权投资基金为保护自身利益而设置的要求目标公司在执行某些可能损害投资者利益或对投资者利益有重大影响的行为时，需取得投资者同意的条款。

创业投资中，目的是保护作为小股东的投资者，防止其利益受到大股东侵害。

保护性条款针对的通常是涉及投资者经济利益或者公司控制权的重大事项。

1. 一定规模以上股权或债权的发行；

2. 一定规模以上的资产处置；

3. 涉及公司知识产权的交易；

4. 重大关联交易；

5. 导致公司控制权发生变化的兼并、收购、分立、合并或清算事件；

6. 公司章程、董事会结构或议事规则的变更；

7. 公司业务范围或业务活动的本质性变化；

8. 会计政策的重大变更或外部审计机构的变更等。

（二）董事会席位条款

董事会席位条款指的是在投资协议中股权投资基金和目标公司之间约定董事会的席位构成和分配的条款。

董事会是公司治理的重要组成部分，董事会席位条款的实质是对被投资企业的控制权分配进行约定。

（一）回售权条款

1. 定义

回售权，是指满足协议约定的特定触发条件时，股权投资基金有权将其持有的全部或部分目标公司股权以约定的价格卖给目标公司创始股东或创始股东指定的其他相关利益方。

2. 触发条件

（1）业绩不达标；

（2）未及时改制 / 申报上市材料/ 实现 IPO；

（3）原始股东丧失控股权；

（4）高管出现重大不当行为。

3. 功能

（1）达到估值调整的目的；

（2）保障股权投资基金的投资具有一定流动性，并得以获得畅通的退出渠道。

（二）拖售权条款

1. 定义

指如果有第三方向股权投资基金发出股权收购要约，且股权投资基金接受该要约，则其有权要求其他股东一起按照相同的出售条件和价格向该第三方转让股权。

2. 目的

（1）保障股权投资基金通过被投资企业被第三方并购而成功实现项目退出的权利。

（2）拖售权可以保证投资者作为小股东，即使不实际管理、经营企业，在它想要退出的时候，原始股东和管理团队也不得拒绝，必须按照它和并购方达成的并购时间、条件和价格完成并购交易。

3. 行使条件

（1）股权投资基金提出要行使拖售权时，公司创始股东有权按照第三方买家提出的同等交易条件受让股权投资基金在公司的股权； 只有在公司创始股东拒绝受让的情况下，拖售权才能被行使；

（2）第三方买家对公司的估值必须高于某一事先设定的数额。

4. 拖售权与随售权的关系

（1）参与交易方式

拖售权：股权投资基金强迫其他股东进入股权投资基金与第三方的交易。

随售权：股权投资基金欲强行进入其他股东与第三方的交易。

（2）交易价格确定

拖售权：股权投资基金与第三方协商确定的价格为准。随售权：其他股东与第三方协商确定的价格为准。

（一）竞业禁止条款

竞业禁止条款指在投资协议中，股权投资基金为了确保目标公司的良好发展和利益，要求目标公司通过保密协议或其他方式，确保其董事或其他高管不得兼职与本公司业务有竞争的职位，同时， 在离职后一段时期内，不得加入与本公司有竞争关系的公司或从事与本公司有竞争关系的业务。

（二）保密条款

保密义务是双方共同的义务：

1. 对股权投资基金而言， 其在投资过程中知悉的目标公司的非公开的技术、产品、市场、客户、商业计划、财务计划等信息通常均属于商业秘密；

2. 对目标公司而言， 其在融资过程中所知悉的股权投资基金的非公开的尽职调查方法与流程、投资估值意见、投资框架协议及投资协议条款等信息通常均属于商业秘密。

（三）排他性条款

排他性条款要求目标企业现任股东及其任何任职职员、董事、财务顾问、经纪人或代表公司行事的人在约定的排他期内不得与其他投资机构进行接触，从而保证双方的时间和经济效率。

投资方如果在协议签署之日前的任何时间决定不执行投资计划，应立即通知目标企业，排他期将在目标公司收到上述通知时立即结束。